ManBetX平台景泉投资投研内部交流纪要(行业篇)

日期:2019-01-20 12:12返回列表

  为什么向光伏这些行业总是烂泥扶不上墙,越扶越贫,而像房地产行业不管怎么打压,却确利润丰厚?

  其实这是由其内在的经济规律、行业格局、行业特性、商业模式决定的,我们做长期投资不要整天去猜测行情的变化,而是要静下心来多研究研究一些不以人的意志为转移的规律。比如像经济规律、行业格局、行业特性、商业模式它是客观存在的,只要研究透了,它在未来几年内是很难发生大的改变的,这些能够为我们提供持续的竞争优势。

  选择好的行业是成功的投资的基本条件。我们比如说消费品行业,相比投资品更容易获得定价权,是因为消费品提供差异化产品,而且下游是相对分散的,企业的议价能力更强,而投资品的定价权更有限是因为他们经常提供无差异的同质化产品,下游客户更为集中。因此,ManBetX平台我们一定要把行业特性搞清楚。

  您刚才说消费品行业(2C),相比投资品(2B)更容易获得定价权,是因为消费品能够提供差异化产品。您能具体举几个例子吗?

  可以,其实大部分产品是很难做到差异性的,只有通过打造品牌,通过品牌效应制造一定的差异性,但也仅限于行业龙头,行业内其他企业是很难做到的。但有两个行业是例外,需要单独分析,一个是白酒行业,行业内企业众多,但行业利润率非常高,原因在于白酒通过香型、地域、品牌、文化等竞争因素很容易做到产品的差异性,所以就不会存在简单的价格竞争,大家的日子都过得比较滋润;

  另一个是医药行业,行业内企业也是非常多,但由于药品种类非常多,新药层出不穷,大家通过不同的研发侧重点获得不同的药品,研发能力强的企业都会获得很好的发展前景。

  当然,这也不能一概而论,需要结合每个行业具体的上下游关系,包括上下游规模、结构等展开分析。

  在消费品领域,只要是消费性的产品面对的终端都是大众消费者,无论是什么产品,品牌都会产生最直接的作用,在工业品中品牌的作用相对较小,因为用户是小众的企业客户,用户越集中,品牌的作用越小。

  品牌在具体的企业和具体的产品上体现出来的作用不一样。比如劲霸男装,这个品牌有价值,但消费者选择衣服的时候主要还是看自己喜不喜欢,如果不喜欢,品牌再好,消费者也不会选择购买。而每个消费者的审美、对衣服品味和要求都不一样,很难做到标准化,因此这个品牌它不属于强势品牌。

  比如格力空调,空调属于标准化的产品,最终市场会向少数公司集中。当一个不知名的公司生产出一台空调,我们不会买,因为对空调我们没有个性化的需求,而且一台空调是好还是不好我们也看不出来,当然选择格力这种大品牌会比较放心。

  在消费品企业中,同类产品中高端品牌的护城河要远宽于低端品牌,无论什么行业,什么产品,这个铁律都不变。典型的就是茅台,茅台在消费者心中占据的心智是难以撼动的。与空调和汽车不同的是,茅台这种产品变化很小,十年前的茅台酒和现在的茅台酒没什么太大变化,而空调和汽车在不断的更新技术和型号,因此茅台对管理的要求不高,而空调和汽车如果管理不善,产品没有走在行业前缘,公司就容易出现危机。

  因此,品牌对一家企业竞争力作用有多大,要看这个品牌的强弱属性,强弱属性不是指这个品牌的知名度和行业影响力,而是看消费者购买产品时品牌会发生多大的作用。

  你们知道为什么像酒类、食品、饮料、洗涤用品、化妆品、服装、珠宝首饰等传统消费品公司每年都要做大量的广告,热衷于塑造品牌。那是因为消费品行业尤其是高端消费品行业竞争的核心焦点就是品牌。

  品牌本质上是对产品质量的一种背书,品牌力强的产品天然受到客户的青睐,一般来讲,品牌有两个作用,第一个作用是强化品牌的知名度和美誉度,从而达到扩大产品销售或者促使客户重复购买的行为,最典型的例子是大众消费品牌;第二个作用是提升品牌溢价,大部分定位高端的品牌打造品牌的目的都是为了提升品牌溢价,比如茅台酒、五粮液、中华香烟等。品牌力并不能代替产品力,但它对产品力提供了强有力的背书,人们愿意相信它们所代表的的产品必然是高质量的,所以品牌力的打造是产品力提升的最佳途径。

  品牌塑造是高端消费品企业竞争的重中之重,品牌是高端消费品企业最有价值的资产。说到这里我再多分享一些关于行业竞争焦点的问题。

  而对于快消费品和品牌属性偏弱的产品或者是低端消费品,他们的竞争焦点更偏重于渠道。在这类消费品企业中,渠道的作用不亚于品牌,甚至比品牌更重要。消费品企业面对的是全国数亿甚至全世界的用户,如何让产品铺满整个世界,让消费者最多的接触到你,这是非常重要的竞争力。

  医药行业竞争的核心因素是研发投入和研发效率,研发强的企业大概率会成为未来的赢家。

  公司在行业中有超强的竞争力,一个行业即使很有发展前景,不代表行业中的某个公司就有发展前景。在某些集中度不断提升的行业中,行业不断发展,而大部分公司会不断被淘汰,最后留下的就只有少数几家,所以你要去思考,这个公司在行业中有什么优势,这个优势是不是在不断加强,竞争者能不能轻易掌握这种优势。工业品不比消费品,品牌基本是没有什么用的,客户只看你的产品质量和价格,如何用低于竞争对手的成本生产出优质的产品,这就是对核心的竞争力,这个竞争力听起来好像很容易被超越,但实际上非常难。

  因此,提供无差异、同质化产品的行业竞争焦点是成本,制造业竞争的焦点是规模。所以像一般上游的大部分原材料行业竞争的核心因素是价格,拥有低成本制造的企业必然会发展壮大,成为行业龙头,比如海螺水泥、中国巨石等。

  比如说福耀玻璃,福耀玻璃的核心竞争力是什么?我认为是成本优势。福耀通过几十年的专注和不断优化,成本控制已经做到极致,而且规模越来越大,规模效应会越来越明显,福耀全球市场占有率只有20%多,但这个行业80%以上的利润差不多都在福耀手里,至少未来十年,福耀这个优势没有人能超越。如果我们没有看懂一家企业的核心优势在哪里,就不要说你看懂了这家企业,更不要盲目做出你的投资决策。

  一般来说大部分针对个人用户的产品,其核心竞争因素是品牌和价格,品牌获得溢价,低价格获得销量;大部分针对企业客户的产品,其核心竞争因素是价格和产品质量,质量是敲门砖,价格是发展的必备条件,比如福耀玻璃、万华化学等。

  再多说一些,未来中国经济发展的放缓,一旦出现持续性的高通胀,依靠成本优势的企业会比较困难,从商业模式上来看,靠高周转率的企业也不如高利润率模式的企业可持续。而靠规模优势的企业如果不能做到接近于寡头垄断,也有可能从规模经济变成规模不经济。

  因此,从长期来看随着成本越来越高,需求增速放缓,我们需要一旦在需求不足时寻找能够成本转嫁给下游客户的企业,这类企业往往掌握有牢固的定价权。所以相比于投资品方面的成本优势、规模优势,消费品的品牌优势、垄断优势更具有良好的竞争特性。

  因为一个消费品牌一旦有了强势的地位,是非常稳固的,制造业公司就不行,一旦别人超越了你的产品,公司很容易出现危机。消费品行业即使到最后行业非常成熟了,发展速度非常慢了,强势的品牌消费品公司依然能够凭着强大的影响力,而保持盈利能力的稳定甚至提升,因为很多消费品公司能通过提价来保持其利润,进而保证公司价值不会萎缩,而大部分行业是做不到这一点的。

  对于我们做长期投资的机构来讲,我认为好行业是尽量少受周期性影响的,一般来讲,弱周期性行业的市场容量逐步增大或者保持相对稳定,投资的确定性较高,所以适合长线投资。强周期性行业周期波动明显,企业的利润波动非常大,反周期投资是不错的思维方式,PB是最好的估值指标,周期性行业适合阶段性投资,长线投资往往得不偿失。弱周期性行业由于确定性高,龙头企业的规模可以做到非常大,是投资的最佳选择。

  在行业空间和企业的市场占有率这两个维度中,您在投资过程中是怎么做取舍的?

  第一个阶段是野蛮生长时期。行业快速增长,大量企业会纷纷进入该市场来抢夺增量市场,这时候大家的日子都过的不错,都在快速增长,只是增长快和慢的问题。比如2006年之前国内的乳制品市场就属于一个高速增长的大市场,伊利每年营收增长在40%以上,但利润增长仅在20%左右,这个阶段营收增长是主线条,利润增长并不重要,大家都在抢市场,抢到市场以后再考虑利润的问题。

  第二个阶段是行业整合期。这时候行业增速开始降低,但龙头企业开始整合市场,通过提高市场占有率开始挤压其他企业来获得增长,这个时期只有行业龙头可以获得确定性的增长,中小企业则纷纷被整合或者倒闭。比如2008年之后的空调行业,2014年之后的房地产市场就属于典型的行业整合期。格力电器在2008年营收显著降低了,但利润开始高速增长,空调行业开始了格力和美的的双黄蛋时代。

  万科、恒大、融创从2014年左右开始爆发性增长,市占率开始大幅提升,反观大量中小房地产企业都拿不到地,不是倒闭就是被巨头收购,房地产的行业整合期已经到来。

  第三个阶段是胜者为王。通过行业整合以后,行业内的竞争程度降低,形成有序的竞争格局,行业龙头企业的毛利率和净利率水平开始快速提升,利润增速显著高于营收增速,比如,2012年之后的伊利股份以及2013年之后的美的和格力,利润都获得了爆发性的增长。

  当然龙头企业未必是行业内最大的企业,而是行业内综合竞争力最强的企业,这一点需要特别重视。比如银行业的龙头是招商银行,而不是所谓的五大行,保险业的龙头是中国平安,而不是中国人寿或者中国人保,医药行业的龙头是恒瑞医药,而不是上海医药。当然许多行业内的老大也可能是竞争力最强的企业。比如乳制品的伊利股份,肉制品的双汇发展,调味品的海天味业,啤酒行业的华润啤酒。总之需要寻找行业内综合竞争力最强的那家企业,而不是最大的那家企业。

  在快速增长的行业中,渗透率在10%以内属于导入期,能否成为行业发展的主流具有不确定性,比如目前的集成灶,虽然发展迅速,但渗透率低,能否成为行业主流产品仍具有不确定性;

  渗透率在10-70%之间属于快速增长期,企业会获得爆发性的增长机会,体现在企业经营端就是营收保持高速成长,营收增速快于利润增长,属于投资的黄金赛道,比如2008年的iPhone系列等;当渗透率达到70-80%左右时,行业发展进入成熟阶段,增量市场发展缓慢,更多的是存量市场的竞争,这个时候市场占有率就成为最关键的指标。在相对成熟的市场里,行业龙头已经脱颖而出,利用其超强的竞争力攻城拔寨,市占率逐年提升,利润率逐年提升,体现在经营端就是营收保持稳定或者缓慢增长,但利润保持中速或高速增长态势,利润增速大于营收增速常态化,比如涪陵榨菜、伊利股份、格力电器等。

  因此,在行业的中高速成长阶段,行业渗透率是最关注的指标,在行业中低速成长阶段,市占率成为最关注的指标,前者受益于行业自身的发展,享受坐轿子的收益;后者受益于企业自身超强的综合竞争力,享受市占率提升获得的收益。前者赛道是关键,后者赛车是关键,但最好的则是黄金赛道+好的车手,比如2003-2013年的贵州茅台,1996-2015年的伊利股份,2000-2015年的万科,都是马拉松赛道的王牌运动员,获得了超额的利润。

  行业的竞争格局决定了行业的利润率,好的行业竞争格局企业可以让你一直保持在舒适圈内,差的行业竞争格局你只能每天提心吊胆。

  最佳的竞争格局属于单寡头垄断格局,行业龙头会获得超常规的发展,比如榨菜行业的涪陵榨菜,汽车玻璃行业的福耀玻璃,单寡头垄断特质明显;

  次佳的是双寡头垄断格局或者三寡头有限度竞争格局,行业龙头也会获得非常好的发展,比如乳制品的伊利股份与蒙牛乳业,空调行业的格力电器与美的,水泥行业的海螺水泥与中国建材,保险行业的中国平安、中国人寿、中国人保等;

  较差的竞争格局属于多头竞争的格局,比如前几年的啤酒行业,五大巨头都在扩张,竞争激烈,行业利润率较低,龙头企业也赚不了多少钱。国内的红酒行业以前处于三寡头竞争的格局,行业利润率较高,龙头张裕发展的非常好,但2010年以后国外红酒大量涌入,行业重新进入了多头竞争的格局,龙头老大张裕的日子也不好过。最新的例子则是日化行业,以前是欧美企业占据高端,上海家化占据中低端,大家发展的都不错,但最近几年日韩化妆品大量涌入,国内中低端产品百雀羚、韩束、珀莱雅等快速崛起,行业竞争白热化,上海家化的日子当然不会好过。

  最差的竞争格局是类似于自由竞争的格局,行业内企业众多,谁也赢不了谁,比如钢铁行业以及汽车行业,在以前行业发展速度较好的阶段,大家发展的还不错,但目前行业已经进入缓慢发展阶段,这个时候激烈的淘汰赛阶段开始了,行业艰难时刻已经到来。还有就是服装行业,也是竞争格局比较差的行业。

  在《投资中最简单的事》一书中,邱总分享了他关于成长与门槛的看法,您对行业门槛是怎么看待的?

  我也经常看,每次看邱总的观点,都能领悟到很多新年的东西。我觉得门槛就是你比别人干得好、但是别人却很难学会的地方,这决定了你在行业、产业链中可以获取的价值比例。

  有些行业天生就是进入门槛低,行业竞争激烈,比如餐饮业,餐馆多如牛毛,想要胜出非常困难。比如游戏行业,ManBetX平台,三五个人就可以做一款游戏,押注赢家太难。因此,行业空间大、竞争门槛低的企业远不如空间似乎不那么大、但竞争门槛高的企业有价值。而有些行业天生就有高门槛限制,行业竞争有序。

  我们今天分享的关于分析行业的方法和逻辑,具体的操作层面的、细节方面的东西,还需要我们共同努力。

  从行业层面的不同维度来思考,找到弱周期性行业,找到行业竞争的焦点因素,找到具有良好竞争格局的行业,从行业门槛、渗透率和市占率等维度来思考,找到综合竞争能力最强的企业,这样投资将会变得更容易一些。